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    专业股票按周配资 如何理解20年国债招标结果?

    核心观点专业股票按周配资

    2024年5月24日,财政部发行2024年超长期特别国债(二期),发行期限20年期,发行规模400亿元,加权中标利率2.49%,全场认购倍数4.34,边际倍数1.05。

    结合近期超长特别国债交易以及债市表现,对此我们有三点思考,其中核心结论为“基于中期视角,我们对长债仍旧偏谨慎,但短期20年特别国债或具有一定交易价值”。

    正文

    如何理解20年国债招标结果?

    2024年5月24日,财政部发行2024年超长期特别国债(二期),发行期限20年期,发行规模400亿元,加权中标利率2.49%,全场认购倍数4.34倍,边际倍数1.05。

    结合近期超长特别国债交易以及债市行情表现,对此我们有三点思考,其中核心结论为“基于中期视角,我们对长债仍旧偏谨慎,但短期20年特别国债或具有一定交易价值”。

    思考1:相比于30年/50年特别国债品种,20年特别国债品种有望获得更多的流动性溢价

    根据当前财政部公布的国债发行计划,按照期数从高到低排序来看,分别是30年(12期)、20年(7期)和50年(3期),单期平均下来发行规模在455亿左右,对应年内特别国债增加规模或为,30年特别国债规模5455亿,20年特别国债规模3182亿,50年特别国债规模1364亿。

    就过去一个交易日(2024年5月23日)的存量规模来看,20年国债存量为4570亿(最近一笔发行是在2015年9月),30年国债存量规模为3.53万亿(最近一笔发行是在2024年5月),50年国债存量规模1.08万亿(最近一笔发行是在2024年的3月),20年国债市场的深度和广度明显不及30年和50年。

    展望后续,20年国债时隔近9年再次发行,且在未来6个月延续放量,叠加特别国债品种关注度明显较高(5月23日30年特别国债2400001.IB成交笔数443笔,虽然低于30年国债活跃券230023.IB成交笔数987笔,但高于30年国债次活跃券230009.IB成交笔数232笔),因此对比存量规模相对偏高30年和50年国债,逐步增发的20年特别国债品种有望享受更高的流动性溢价。

    思考2:当前2.49%的中标利率具有相对性价比,20年特别国债后期或存在一定交易空间

    1、基于一二级利差视角,20年特别国债相比于前一交易日二级市场对应期限中债估值下行0-3BP附近为票面利率参考点。

    基于历史30年国债首发时候的一二级利差表现,自从2023年进入债牛行情开始,基本上30年国债的一二级价差(首发时一级票面利率-前一交易日对应期限的中债估值)稳定在1BP左右,典型案例如2024年5月17日30年特别国债2400001.IB发行时一二级价差为-1.1BP,2023年10月13日30年付息国债230023.IB一二级价差为-1.4BP。

    参考历史上50年国债首发时候的一二级利差表现,2021年之后也稳定在0-3BP左右。

    鉴于2024年的5月23日20年国债品种中债估值为2.46%,因此参照近年的30年、50年超长国债发行经验,当前20年特别国债发行定价在2.43%-2.46%期间均较为合理,若高于2.46%或具有相对的性价比。

    2、基于流动性溢价视角,类比24年1月初国开放量时一二级利差表现,相关定价或可继续下移1-2BP。

    关于流动性溢价的典型案例,以10年国开债为例,2023年9月10年国开新券230215.IB发行120亿之后,后期发行量锐减,10年国开流动性溢价抬升,而2023年10月24日之后国债增发万亿,对应国债品种流动性溢价下降,相关一级发行情况直接带动10年(国开-国债)品种期限利差走阔。

    而进入24年1月,伴随着10年国开的逐步放量,10年国开流动性溢价下降,10年(国开-国债)品种期限利差逐步进入压缩通道。

    将2024年4月的240210.IB(-10.3BP)、2024年1月240205.IB(-8.9BP)、2023年9月230215.IB(-7.6BP)三者发行时的一二级价差进行对比,明显伴随着流动性溢价下降,一二级价差合理补偿在1-2BP(10.3BP-8.9BP=1.4BP,8.9BP-7.6BP=1.3BP)。

    3、基于最后招标结果,20年特别国债的全场倍数和边际倍数侧面反应机构对该品种“参与诉求高,但定价分歧相对偏大”的特征,同时结合前述1、2判断,2.49%的20年特别国债中标利率具有相对性价比。

    综上,结合近期超长国债一二级发行价差(0-3BP)以及流动性溢价视角(1-2BP),20年特别国债首次发行利率在2.41%-2.46%(2.46%-5BP,2.46%-0BP)区间均较为合理,但是从最后招标结果来看,24特别国债02中标利率为2.49%,点位上明显具有一定性价比。

    同时对比24特别国债01,以及240011.IB发行结果,明显24特别国债02的全场倍数偏高,边际倍数偏低,背后映射当前机构对该品种“参与度较高,但定价分歧相对偏大”的特征,后期或存在一定交易空间。

    思考3:基于中期视角,我们对长债仍旧偏谨慎,但短期20年特别国债或具有一定交易价值

    1、中期视角中,我们基于主逻辑切换思维,对长债态度仍旧偏谨慎。

    年初至今,基于政策视角,债市做多的主逻辑核心来自于财政和地产发力节奏的偏慢,其中财政发力节奏偏慢会导致有如下几种结果:

    (1)政府债供给减少;(2)对于部分项目而言,政府债券发行的减少也会带动匹配融资的减少,比如信贷和信用债/非标融资等;(3)相比于货币,财政更能刺激总需求,财政发力进度偏慢带动实体修复进度相对偏慢;(4)实体节奏修复偏慢带动风险偏好相对偏低,在货币保持中性甚至略收敛的背景下,以及“高息存款”规模下降,导致货币投放带动资金更多进入非银体系,进而非银资金供给端增加。

    整体来看,(1)+(2)+(3)+(4)共同形成了本轮债市资产荒,助推前期的做多逻辑。

    但是近期发改委和财政部发言,后续政府债发行的节奏明显加快,叠加517的保交房工作会议以及央行的四个地产政策,基于主逻辑切换的中期视角,前述做多体系有望扭转。

    2、但就当前债市环境而言,利空是慢变量,短期流动性错位效应导致阶段性出现做多机会,整体呈现震荡格局,利差策略作为增厚手段之一,带动短期20年特别国债品种或具有一定交易价值。

    在震荡市中,对于纯债组合,基础策略上“中性久期+高流动性+低波=调整组合仓位结构至中短信用”,增厚策略注重于确定性的超额机会,在久期、杠杆策略阶段性失效背景下,确定性的利差策略关注度明显抬升,参照30年特别国债品种近期行情表现以及20年国债的利差水平,短期20年特别国债品种或具有一定交易价值。

    (1)以近期的30年特别国债2400001.IB一二级市场表现为例,由于特别国债品种关注度较高,一二级市场或存在套利机会。

    一级市场方面,5月17日发行当天,鉴于早盘央行主管媒体金融时报发文中提及“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”,最终30年特别国债全场招标倍数3.9(基本上和历史相似),边际倍数为382.6(相较于历史明显走高),招标利率2.57%,其中一级发行结果整体展现出机构“资金充裕背景下配置情绪较好、但情绪谨慎导致博边际情绪极强”交易特征;

    二级市场方面,存在明显套利机会,一是在5月22日首发日,或是在个人投资者参与背景下,上交所“24特国01”盘中两次触及临停,最高涨25%,随后回落至发行价合理区间,期间存在着阶段性套利机会,二是结合22日、23日上交所成交量来看,30年特别国债交易热度较高,成交延续放量,23日在债券市场整体交投情绪较好背景下,2400001.IB估值最终录得2.547%(相较于一级发行利率下行2.2BP),而同天30年国债活跃券230023.IB下行1BP,30年国债次活跃券230009.IB下行0.9BP。

    (2)基于理论值和实际值、期限以及品种等利差视角,鉴于相关利差均处于相对中性位置,后期或存在阶段性压缩机会。

    ①基于理论值和实际值视角,当前20年国债的实际值(2.46%)高于理论值(2.43%),利差存在核心源于20年国债存量规模较小,流动性溢价较高所致,参照历史经验,伴随着20年国债发行规模的逐步抬升,理论值和实际值之间的利差会相对收缩。

    ②基于20-10Y以及30-20Y期限利差视角,当前20-10Y国债的期限利差为15.4BP,30-20Y国债期限利差为8.5BP,鉴于近年“资产荒”下“策略荒”中利差中枢逐步下降的环境,我们以2024年1月1日作为历史分位数起始点,其中30-20Y期限利差的中位数为7.9BP,20-10Y的中位数为15BP,即当前20年国债的期限利差基本上稳定中枢附近,但正如我们之前对债市环境的讨论而言,阶段性做多机会下,相关期限利差有望压缩。

    ③基于品种利差视角,后期20年政金债品种也有望受益于20年国债的交易价值进而补涨。

    本文作者:覃汉(执业证书编号:S1230523080005)、汪梦涵(执业证书编号:S1230523080003),来源:覃汉研究笔记专业股票按周配资,原文标题:《如何理解20年国债招标结果?》

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